赵燕菁 | 厦门大学
【导读】中国经济亟需注入“活水”已成为全社会的共识。国庆节前几大会议连开，极大地提振了社会信心，中国市场的投资潜力被重新评估。原本不看好中国资产的资本开始出现，“从高估的市场撤出转向被严重低估的中国资产”的动向。围绕此次牛市，是否有经济基本面的支持成为海内外关注的焦点，昨日出现的巨大震荡可能算是某种信号。本文作者赵燕菁教授直面现今的诸多舆论，指出未来几天将是中国经济最为危险的时刻。一旦中国经济失去来之不易的良好势头，再次组织一场战役就会更加困难，市场将会失去对政府的信任。
作者强调，现在是“决战的真正开始”，央行需要坚定立场，加大对股市的投入，并做好资本大量套现离场的准备，此时绝不能畏惧成本压力，更不能害怕有人指责债务增加。因为只有让股市资金流入市场，才能刺激需求，增加企业的利润，最终实现经济的修复。
一些人担心股市上涨会导致财富向机构转移，加剧贫富分化，但作者认为，央行注入的流动性最终会流向散户，让他们也能从股市中获益。此外，当前的舆论担心资本的大规模外流，但要想把此次股市升值创造的流动性最大可能留在中国，中国更应防止外资进入得过早，抄底中国低估的资产。股市只是经济复苏的一个局部战役，需要从全局的角度来看待股市涨跌，最终目标是实现整个经济的胜利。
本文转自公众号“存量规划前沿”，原题为《决战才刚刚开始》。仅代表作者观点，供读者参考。
决战才刚刚开始
我从不“预测”经济可能涨，还是可能跌；而是“分析”经济怎样才会涨，怎样可能跌。股市也是如此。9月24日央行第一个跃出战壕，紧接着中央政治局会议吹响了总攻的号角，第一个突破口就是长期低迷的股市。一场出乎意料的大捷震动全球，瞬间扭转了整个市场的预期——证明了选择资本市场切入战场是非常正确的决定。一鲸起，万物落。原本不看好中国资产的资本开始出现“从高估的市场撤出转向被严重低估的中国资产”的动向。
但国庆长假也使得股市的大突破失去了战役的突然性，各种阻击力量开始聚集。先是美国发布出乎意料的非农就业数据，美联储随后放风减少未来降息的预期，萨默斯也在暗示美联储降息50个基点过于草率；然后国内对股市“疯牛”的说法也在假期期间扩散，认为此次牛市没有经济基本面的支持，特别是发改委新闻发布会后，认为财政力度不够，都开始在动摇股市的预期。股市收盘开始减速，特别是港股、中概股逆市下跌，使得原本准备ALL IN中国股市的资本开始犹豫不决。
未来几天，将会是中国经济最为危险的时刻。一旦中国经济失去来之不易的良好势头，再次组织一场战役就会更加困难，市场就会失去对政府的信任。此时孤军深入的央行必须展现出绝对的坚定意志，绝不可以有任何动摇。要像1997年香港金管局那样，在4000点之前，借由公众基金无限量买入大A的ETF。尽管这次没有像香港那时明显的做空对手，但对于夺回资本市场定价权而言，进攻和防守的意义是一样的。
有人会说政府干预会破坏股市的市场规则，使投资人不再相信股市。当年香港政府救市时，这种观点就曾甚嚣尘上，结果被实践证明是一派胡言。香港不仅保住了世界金融市场的地位，公众基金大赚特赚，还成为2008年发达国家救市的标准工具。日本央行甚至把直接购买股市ETF常规化，成为向市场直接注入流动性的日常工具。
还有人说“疯牛”股市是不健康的，是没有经济基本面支撑的，早晚都会破裂。“疯牛”好还是“慢牛”好并没有一定之规，要看经济健康与否。对于危重的病人而言，强心剂绝对是必要的——对于“救市”而言，“疯牛”绝对是必要的。中国经济危重程度前所未有，我们现在从没见过的“疯牛”股市对整体经济而言，实际上还远远不够“疯”。
至于“疯涨的股市没有经济基本面支持”的说法也是错误的。在经济危重的时刻，要靠股市改变经济预期扭转经济基本面，而不是等待经济基本面好转支持股市。有人认为“没听说哪个国家靠股市上涨拉动经济”，那是因为对所谓“虚拟经济”误解使其对股市反作用与经济基本面的效果视而不见。强力拉升股市一开始的确没有经济基本面的支持，但随着大量套现资金，市场流动性从稀缺变为充裕，消费和投资重新活跃，税收和利润的增加，反过来又成为支持股价的“基本面”。
从拉升股市到利润增加和经济基本面改善，有一个股价虚高的泡沫期，这时候央行一定要顶住套现的压力，才能熬到经济基本面的修复。届时，央行才应该逐渐退出，转为通过利率管理间接调控。现在，中国股市开始进入这个危险的平台期，而此时才是决战的真正开始。央行要做好资本大量套现离场的准备，此时绝不能畏惧成本压力，更不能害怕有人指责债务增加。套现资金正是向市场注入流动性，只有股市资金大量流入市场，需求才会增加，企业才会有利润，宏观经济才能修复。而央行救市的目标正是向市场注入流动性。
有人担心股市剧烈涨跌会引发财富从散户向机构转移，加剧贫富分化。正因如此，国家更应入市。这次机构接手大量早期被套牢的散户割肉的股票，现在股票飙升提前套现离场的还是这些机构，而在场内被套牢的大部分则是新冲进来的散户。此时央行向股市注入的流动性，就会流向这些散户。让散户套现收割央行，就是不少人主张的直接发钱拉动消费，但和“撒钱”不同，通过股市套现释放的流动性是有资产支撑。
需要强调的是，债务多少本身并没有好坏之分——只要有对应的资产，多高的债务都不是问题；反之，如果没有对应的资产，哪怕只有一分钱也是“坏的”债务。用债务总量和GDP之比衡量债务是否健康，就像用体温和体重之比来评估一个人的健康一样毫无意义。中央政府的债务约束就是税收。只要税收增加快过债务利息的增加，债务就是可持续的。而税收增加与否，则取决于市场上流动性增加还是减少。
股市上最不应该担心套现的就是央行，因为增加流动性就是央行货币政策的目标，套现越多，市场上流动性就越多。防止大股东套现的目的不是阻止套现，而是阻止少数人攫取了大家的利益，让更多人从股市赚钱。
昨天发改委新闻发布会股市反应不佳的一个原因，就是认为中央出台的财政政策力度不够。这种判断是基于对当下经济问题的错误解读。前几次救市，中国主要工具就是通过财政扩张，大规模投资基础设施。而这次不同，中国的基础设施已经完成，大量的资产没有产生足够的现金流，还债进入高峰必然导致现金流表断裂。特别是房地产衰退导致市场现金流急剧萎缩。
解决了现金流不足，经济立刻就会起死回生，而且反弹的速度要远远快于前几次救市——因为任何投资拉动都要起码的建设周期，而现在资产已经存在，只要有钱，经济就会像溺水的人那样，一口氧气就活过来。中国经济千头万绪，但病因只有一个，那就是资本市场（特别是房地产市场衰退）导致的流动性不足。在这种情况下，只要通过资本市场创造出足够的流动性，即使固投不大规模增加，经济也有可能起死回生，民营经济的信心就会恢复。一句话，货币政策可以不依赖财政，独立实现其宏观目标。
还有人担心过高估值的资本市场在中美存在巨大息差的条件下会出现大规模资本外流；而我担心的正相反，中国股票市场爆火会引来外部资本进来抄底。中国股票市场是当下世界估值最低的资本市场，有着巨大的上升空间，其他国家股市要不已经达到高点，需要不断讲故事来维持（如美国）；要不就是根本没有对应的资产，只靠增长预期维持（如印度）。只要中国股市快速重估，这些资本市场都可能拉爆。中国应该防止的是外资进入得过早，抄底中国低估的资产。要把此次股市升值创造的流动性最大可能留在中国。
股市只是中国经济总攻的突破口，是战役的一个局部，而不是战役本身。股市是涨是跌不取决于自身估值高低，而是要服从整个战役要求。只有放眼战场全局，才能理解股市涨跌的宏观意义。开弓没有回头箭。一旦冲锋号吹响，就必须一往无前直到胜利，绝不可半途而废。在这个关键时刻，股市必须大涨，付出多大代价也不能回撤。只有股市站住脚，房地产跟进，消费需求才会修复，经济的基本面才可能根本好转，并反过来给股市更坚固的支撑。
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