文 | 薛洪言
作为享誉全球的投资大师，巴菲特、彼得林奇和邓普顿都是投资者学习的榜样。大原则层面，三位大师均可视作价值投资的代表人物，但在具体操作上，也有一些明显的不同。
比如，巴菲特是集中持股的代表，最高单一持仓比例高达 40%，持股总数一般不超过 12 只；而彼得林奇则是极度的分散投资者，常态化持有 1400 多只股票，前 100 只股票持仓总和不超过 50%。
高度集中与极度分散，迥异的两个风格，均取得了优异的长期业绩，值得我们深思。下面，我先简要介绍下三位大师的投资业绩，之后，就进入正题，分析他们的相同点和不同点，供各位投资者参考。
巴菲特，被誉为最伟大的投资者，是股神的代名词，没有之一。1965-2018 年，在长达 53 年的周期里，年化收益率高达 20.5%，前无古人。
彼得林奇，被誉为有史以来最伟大的共同基金投资经理之一，其在 1977 年至 1990 年管理富达麦哲伦基金的 13 年间，平均年收益率高达 29.2%，同期标普 500 指数的年平均收益率仅为 15.4%。更为难得的是，期间麦哲伦基金每年都是正回报，且有 11 年跑赢标普 500 指数。
邓普顿，逆向投资大师，被誉为 “20 世纪最伟大的全球选股专家 “，以全球化投资闻名。1954-1992 年，邓普顿成长基金年化收益 14.5%，跑赢标普 500 指数 3.6 个百分点，且 38 年间仅 8 年收益为负。
一、三位大师的相同点
1、目标着眼于长期，赚公司长期利润增长的钱
三位大师均认同一个理念，长期来看，公司利润与股价之间存在很强的相关性。基于此，他们的投资目标均着眼于长期，巴菲特一直是长期持股的典范，邓普顿、彼得林奇风格更为灵活，但也不乏长期持有的案例。
在 1998 年的伯克希尔 – 哈撒韦公司年度会议上，有人问巴菲特卖出股票的标准是什么，他回答说：” 买入伟大的公司，永不卖出，然后你就可以享受美好的生活了 “。
彼得林奇常态化持有 1400 多只股票，更换频率要快得多，但回顾去看，让他获益最大的股票平均持有时间为三到四年；邓普顿的平均持仓期限也长达五年，作为逆向投资的代表，邓普顿习惯于买入不受欢迎的股票，在他看来，这类股票是不会突然上涨的，投资者必须要有耐心。
2、擅长逆向投资，三位大师均是逆向投资的高手
邓普顿的第一桶金是二战期间，向上司借款 1 万元分散买入 100 只低价股，总市值涨至 4 倍后卖出，平均持股期限 4 年。之后，邓普顿辞去工作，转型做投资顾问，并一直践行逆向买入原则。关于逆向投资，邓普顿有句名言，” 牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时候是买入的最佳时机，最乐观的时候是卖出的最佳时机。”
彼得林奇和巴菲特也都是逆向投资的高手，区别在于，他们并不拘泥于逆向投资。如巴菲特既强调 ” 别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪 “，也愿意以合理的价格买入优秀的公司。巴菲特的搭档芒格曾有一句名言，以合理价格买入伟大公司比以低价买入普通公司好得多；巴菲特也坦言其低价买入伯克希尔纺织公司是一个错误，也是他犯过最大的错误。
纵观彼得林奇的投资经历，既有很精彩的逆向投资和困境反转投资案例，如对克莱斯勒公司的投资，也很擅长在未被公众关注前买入成长股，不是非逆向投资不可。
此外，逆向投资绝对不是指一直逆向而行，缺乏独立思考的逆向策略和跟风策略同样愚蠢。逆向不是关键，独立思考才是。从大原则上看，好公司是时间的朋友，坏公司是时间的敌人，即便是逆向投资，仍应聚焦好公司。
3、聚焦企业基本面，不去理会无关紧要的、不可知的事物
三位大师均认同 ” 买股票就是买企业 “，每只股票背后都是一家公司，参与股市最重要的事情就是要了解自己的持仓公司。如彼得林奇所说，了解你持有的公司，并持有你了解的公司，其他的一切都只是赌博。
如果投资者不了解所买的公司，下跌的时候无法决断是割肉还是补仓，上涨的时候无法明确是落袋为安还是继续加仓。
投资者的精力是有限的，在聚焦公司基本面的同时，三位大师还强调不要去理会无关紧要的、不可知的事物。需要注意的是，不必理会的事物分为两大类，一类是无关紧要，一类是非常重要却无法预知。后者，常常会成为投资者的精力陷阱。
如股票未来一个月的涨跌，非常重要，但无法预知，正确的做法是不去理会。问题是，很多投资者明知不可为而为之，或自以为自己能做到不可能的事，投入大量时间和精力，做的都是无用功，甚至有害无益。
巴菲特曾在 1965 年致股东信中坦言，” 我不会对股市大盘或个股涨跌做出预测。如果你认为我知道怎么预测，或者认为这对于投资至关重要，那么你就不应该加入我的合伙人公司 “。
其他如宏观经济、利率、政策等，都是重要且不可知的事。彼得林奇甚至评论道，哪怕投资者每年只花 13 分钟来猜测经济状况，也至少有 10 分钟是浪费的。
4、勤奋，天才也要很努力
在投资领域，三位大师无疑都是天才，与此同时，他们也都很勤奋。
邓普顿奉行 ” 多一盎司定律 “，在他看来，收入平平的普通人与富裕的成功人士之间，付出的努力相差无几，前者只需要多付出一盎司的努力就可以变成后者。就他自己来说，邓普顿通常从星期一到星期六每天都工作 12 个小时，而且经常在星期日的教堂礼拜之后继续回去工作。
彼得林奇也是典型的工作狂，每周工作 80～85 个小时，平均每月都有 12 天到 13 天在出差，每个月都要与每个主要行业的业内人士至少聊上一次，绰号之一是 ” 永不疲倦的探索者 “。他曾解释为何如此勤奋的原因，” 我觉得如果我的工作时间增加 40% 以上，我的业绩应该就能比竞争对手高 10%”。
巴菲特的勤奋更多体现在酷爱读书上，查理 · 芒格戏称他为 ” 两脚书橱 “。上大学之前，巴菲特已把格雷厄姆的《证券分析》一书背得滚瓜烂熟；刚毕业后做股票经纪人期间，巴菲特将一万多页的《穆迪手册》烂熟于心。在某年伯克希尔 – 哈撒韦公司年度会议上，一位股东向巴菲特请教他怎样才能积累如此渊博的知识，巴菲特鼓励他也使用这种方法，” 就从第一页的第一家公司开始看。”
5、乐观主义，是价值投资者的底色
价值投资的底层逻辑是对经济长期发展持乐观态度，三位大师，都是乐观主义者。
在彼得林奇看来，当你投资股票时，必须对人性、自由市场经济、整个国家，乃至整个未来的经济繁荣都要有最基本的信心。你要么相信这个国家的实力，要么就彻底别信。如果不信，那就不要买股票，也不要买共同基金；如果你相信，那就千万别错过。
邓普顿则经常提醒投资者不要对每天的日常琐事感到忧心忡忡，而应该感谢时代的发展，他在 1984 年金融分析师联合会的一次讲话中说道：” 如果你不能做到每天都心怀感恩，不能对自己受到的无限庇佑感恩戴德，那么你就还没有看到大局。”
巴菲特也是如此，对美国经济的长期发展充满信息，并多次强调永远不要做空美国，” 美国的奇迹，美国的魔力一直都在，并且将继续存在 “。
需要注意的是，三位大师均为美股投资者，他们的乐观体现在对美国经济的长期发展信心上；对于 A 股投资者，则要建立对中国经济长期繁荣发展的信心，这种信心，是参与 A 股市场的前提。
二、三位大师的差异点
1、持仓集中度不同：巴菲特喜欢集中持仓，邓普顿、彼得林奇则更偏好分散持仓
巴菲特是集中持股的代表，持仓数量通常不超过 12 只，单一重仓股比例最高可达 40%；而林奇则是分散投资的典型，常态化持有 1400 多只股票，最大持仓个股占比不超过 5%。
巴菲特的老师格雷厄姆是分散投资的代表，为了避免踏入价值陷阱，格雷厄姆会同时持有 100 多种股票，但巴菲特并不赞成这种过度多样化的做法。在巴菲特看来，多元化是那些一点儿都不懂投资的人会使用的方法，对于那些知道自己在做什么的人来说，多元化毫无意义。
就巴菲特自身实践来看，在巴菲特合伙人公司运作的前 9 年中，巴菲特先后对五六家公司的持仓占比都超过 25%，在非常罕见的情况下，他甚至愿意把仓位加到 40%。在他看来，只要自己对某只股票的推理很可能与事实相符，而永久性价值损失的概率又很低，那么重仓出击才是正确的选择。
在彼得林奇看来，只要你能了解，持仓的公司数量越多越好。以林奇管理的富达麦哲伦基金为例，持仓数量曾于 1987 年达到 1 800 只的峰值，到 1990 年林奇退休时也有 1 400 只。其中，前 100 只股票占据约 50% 的仓位，最大持仓个股占比通常不超过 5%。
对于分散持仓的理由，林奇的解释主要集中在两点，一是少量持仓，有助于保持研究跟踪，便于更好机会来临时加大仓位；二是公募基金要时刻应对投资者赎回，如果遇到客户大规模赎回时，在上千只股票中选择总比在几只个股中选择要好得多。
在管理麦哲伦基金的前三年中，林奇曾面临 1/3 份额被赎回的情况。相信这一经历让他印象深刻，并更愿意分散持仓以应对赎回压力。就这一点而言，巴菲特的资金来源为保险公司浮存金，不存在投资者集中赎回压力，其持仓过程要从容得多。
邓普顿则强调在公司、行业、国别等角度进行多元化投资，在他看来，只有 100% 正确的投资者才不需要多元化投资，显然，不存在这样的人。
2、是否持有现金：巴菲特愿意大量持有现金，而彼得林奇用保守型股票代替现金
长远来看，股票的表现明显好于债券、强过现金，所以，彼得林奇和邓普顿都倡导满仓投资，可以通过卖出部分股票来满足日常现金需求。
邓普顿认为，若投资者想获得高收益，就应该投资成长型股票，需要时，可以卖出部分持仓去满足消费需求。林奇曾公开表示，他从不持有现金，而是把基金 25%～35% 的资金买入保守型股票，需要时，他会选择卖出保守型股票来筹集资金。与之不同，巴菲特从不讳言伯克希尔持有大量现金，只有机会来临时才会出手。
分析背后的逻辑，在我看来，彼得林奇和邓普顿属于分散持仓模式，更好的机会来临时，更容易找到被替代掉的个股；而巴菲特则是集中持仓，每一只个股都是他的最爱，因此，更愿意持有现金来把握潜在机会，本质上，这也是巴菲特的一种妥协——以降低长期收益率为代价，来保持灵活性。
3、卖出规则，巴菲特要谨慎得多
在卖出规则上，三位大师均认同了看错了、太贵了、有更好地选择三个理由，除此之外，也有差异。
在卖出规则上，彼得林奇非常看中利润增速与市盈率的关系，认为公司的市盈率高于增长率时就应卖出，并提出了 PEG 投资法；邓普顿的卖出规则也很简单，你找到了可以替换的更好的股票时，就卖出 ” 被低估程度最低的股票 “。
相比之下，巴菲特的卖出条件要 ” 严苛 ” 地多。事实上，面对一些潜在收购标的，巴菲特会向卖方保证，这家公司将永远不会被再次出售。
事后回顾，彼得林奇曾后悔有些股票买得太早，错过了后期大涨的利润，如家得宝公司在赚 3 倍后卖出了，后来涨到了 50 倍；巴菲特也后悔没有在可口可乐 60 倍的时候卖出，以至于 2000 年之后持有十几年不涨。
可见，投资领域处处充满缺憾，孰优孰劣，难下定论。
4、为质量买单：巴菲特更重视护城河，彼得林奇和邓普顿更重视低估值
早期的巴菲特主要看中低估值，但以 1972 年买入喜诗糖果为界，巴菲特的投资理念发生了重大变化，开始抛弃 ” 捡烟蒂 ” 投资法，更愿意 ” 为质量买单 “，以合理价格买入优秀的公司，非常强调公司的长期竞争壁垒。
此后，巴菲特相继入手可口可乐、吉列、政府雇员保险等优质公司，买入优秀公司并长期持有，也成为巴菲特重要的投资特质；相比之下，邓普顿和彼得林奇的投资体系，并没有对质量给予太高的权重。
以邓普顿为例，更像一个在全球市场持续寻求低估标的的猎手，他的名言是 ” 寻找一个好的投资标的无非就是寻找一家被低估的公司 “。在邓普顿眼中，很大程度上，低估的公司就是好公司的代名词。
当然，邓普顿和彼得林奇并非不研究基本面，但更多是为了避免价值陷阱，相比巴菲特对优质公司和深厚护城河的追求，普通好公司 + 低估的价格，就足以让邓普顿和彼得林奇心动。
5、能力圈，只有巴菲特固守能力圈
三位大师均重视基本面研究，但彼得林奇和邓普顿对新事物充满好奇，本质上不受所谓能力圈的束缚；而巴菲特虽也强调要持续拓宽能力圈，但从结果上看，对于新事物并不感冒。
邓普顿投资策略的核心是在全球范围内搜寻最可能被严重低估的公司，在他看来，” 要愿意采用任何方法、任何技术来进行恰当的投资，并愿意在世界任何地方去探寻任何类型的投资标的 “。
而彼得林奇常态化持有 1400 多只个股，若用能力圈的标准要求他，那就是同时熟悉 1400 多家公司，这显然是不现实的。大多数时候，彼得林奇是先买下，再熟悉。
只有巴菲特，忠实恪守能力圈原则，只买自己熟悉的标的。
三、小结
不同的投资策略，均取得了优异的投资成绩。启示是什么呢？
要更加关注他们的相同点。逻辑上讲，在不同对象身上总结成功经验，我们要关注相似点，而非差异点。
换言之，逆向投资（安全边际）、着眼于长期、聚焦基本面等更有可能是价值投资的普适性规律；至于持仓集中度、卖出规则、能力圈的界定等，未必有一定之规，起码对于高手，可灵活把握，不必拘泥。但鉴于巴菲特的长期业绩最佳，他的做法更值得投资者学习、借鉴。
最后，投资知易行难，希望每位投资者都能做到知行合一，取得良好的长期投资业绩。
