刚刚过去的这个周末，大洋彼岸传来利好——美国国会参众两院军事委员会公布了 2025 财年国防授权法案 ( NDAA ) 最终协议文本。
作为美国国会每年都要通过的一项重要立法，NDAA 主要用于授权国防预算和军事人员的规模，以及确定国防政策和优先事项。而在最新的 NDAA 中，此前曾多次惊扰国内生物科技公司的元凶——《生物安全法案》并未列入，这意味着 CRO 企业短期内面临的海外监管压力大大减轻。
受此刺激，周一 A 股和 H 股医药板块直接大幅高开。只是还没等大家把收益捂热，医药生物指数（000808）便像过去几年演绎过无数次的一样，甫一开盘即快速走弱，当日收盘反转为下跌。
虽然自 9 月 24 日以来，市场已经一扫此前颓势，但快乐终究是他们的，医药什么也没有。
机构们眼看着行情步入 ” 生机勃勃的垃圾股，死气沉沉的成长股和生无可恋的机构重仓股 ” 叹息，而医药作为曾经的明星成长行业以及依然的机构重仓区，在此番锣鼓喧天里被遗忘得很彻底：
从 2021 年开始算起，医药生物指数已经连跌四年，其中尤以今年最为惨淡。在沪深 300 指数年线已经翻红并且大涨超过 15% 的当下，医药生物指数年内涨幅依然逼近 -10%。
一涨一跌的落差之间，是无数二级投资人的血和泪。” 医药女神 ” 梦圆管理的农银汇理医疗保健主题基金在国庆节后第一天，因为规模过小而被清盘，倒在了狂热的牛市氛围里。
但冰火两重天中，医药行业真的便没有投资机会了吗？
无人问津时
医药板块持续四年的连绵下跌，是行业长中短期逻辑的全面坍缩。
犹记得 2020 年鼎盛之时，医药行业仿佛天命加身。老龄化趋势加剧引发了人们对医药长坡厚雪的期望，疫情肆虐又让医药成为无常世界里的诺亚方舟。热钱持续涌入，行业估值水涨船高，对于风头正劲的创新药公司，市场打满预期来解释估值，激情到恨不得假设所有在研管线都会成功，并采纳极为乐观的销售峰值。
雪崩开始于支付端的压力。
虽然下游需求百花齐放，但穿透到最后，总是避不开医保这个单一大客户强大的议价能力。医保灵魂砍价之下的降价幅度，让研究员们畅想的光明未来成为梦幻泡影。
CXO 等创新药产业链企业因为营收在外，股价坚挺到了 2021 年末，却也在 2022 年之后被接连重锤。先是美联储进入加息周期，流动性收紧，抑制了创新药行业的活力。屋漏偏逢连夜雨，《生物安全法案》的反复又进一步打击了资金持续投入创新药产业链的信心。
与此同时，新冠受益股也开始反噬。业绩高基数、终端高库存是所有人都必须面对的现实，在 GDP 增速稳定在 5% 以上的宏观环境中，医药生物成为少有的连续两年负增长的成长性行业。
而始于 2023 年下半年的医药反腐，为本就孱弱的基本面和脆弱的投资人信心蒙上了一层新的不确定性。
不过，尽管基本面每况愈下，但作为曾经牛股辈出的明星行业，医药板块从来不缺抄底的勇士。
其中，最具代表性的就是 ETF。在基金行业被动化趋势下，医药相关 ETF 大扩容，产品数量显著增加，无论是个人投资者还是机构投资者都在进行越跌越买的沉浸式抄底。
以当前规模最大的华宝中证医疗 ETF 为例，从 2020 年末至今，该产品场内份额从不足 6 亿份，膨胀到了超过 750 亿份，从持有人结构来看，个人投资者和机构投资者持有份额基本保持了齐头并进。
2023 年下半年，知名投顾大 V”ETF 拯救世界 ” 也成为了 ” 医药受害者 “。从历史上看，医药生物指数从未连续下跌超过两年。遵循这个朴素的规律，在板块连续下跌的第三年，”ETF 拯救世界 ” 开始进场。
但进入了青春叛逆期的 A 股，这两年主要就是来告诉大家，历史是用来被打破的。
抄底大军中也不乏明星基金经理。比如作为 ” 交银三剑客 ” 之一的何帅，在反思了自己对成长股认配置不够的不足后，2021 年下半年开始转换组合思路，最明显的变化就是医药仓位持续放大，到 2023 年底其前十大持仓中足足有七只医药股。
只是在行业贝塔崩坏的背景下，持筹者卖得更加坚决。
根据国盛证券统计，截止 2024 年三季度，非医药主动基金持有的医药仓位已经从 2020 年最高的 15% 左右下降到了 5.90%，包括何帅也在进入 2024 年之后开始逐步收缩医药战线。
流动性收缩之后，市场对创新药的估值从一个极端摆向了另一个极端：所有早期管线，要不都按不成功对待，先保守一点给个负估值；临床后期管线，普遍给零估值；已上市管线，普遍按医保砍价到微利对待。
已被锤老实的投研们主打一个只要预期足够低，就不怕黑天鹅打击。
抄底医药的人则普遍遍体鳞伤—— “ETF 拯救世界 ” 被吐槽到一度关闭微博评论区，尽管医药只是其投资组合中少有的亏损品种。
柳暗花明处
2022 年 12 月至今，美股公司 SMMT 股价从最低点的 0.66 美元一路狂飙，今年 9 月份股价一度达到 33.89 美元，区间涨幅 50 倍，而背后原因仅仅是获得了康方生物临床产品 AK112 的海外授权 .
作为对比，港股通标的康方生物期间股价仅仅翻了一倍，目前市值仍然不及股价较高点已经接近腰斩的 SMMT。
而这还不是个例。
最近两年，国内创新药 liscence-out 项目持续增加，但市场始终反响平平。
大洋彼岸的医药巨头们躺在加州的海滩上，晒着太阳便从中国最好的创新药项目中共享人才红利，而国内创新药企业承担着巨大的风险，也无法用太高的回报来反哺持续直面风险的热忱。
这背后是流动性衰减后市场定价能力的滑坡。从常识角度出发， 市场终有修复的能力。只是从坏变好的过程里，所有人都先必然熬过一个时点，叫做 ” 最坏的时侯已经过去 “。
事实上，在悲观到了 ” 无人问津行业利好 ” 之后，医药也确实出现了边际改善的曙光。
比如支付端，虽然从长期来看，医保控费的压力不可逆，但这并不意味整个支付端便毫无希望，至少商业健康险正在成为改善的慢变量。在 2014 到 2023 年的十年间，商业健康险增长势头迅猛，赔付规模年复合增速达到了 23.5%，远远高于同期的医保赔付增速。
与此同时，医保谈判降价也接近被市场充分定价，虽然现在大家看到利好的第一反应还是高开先跑为敬，但至少对降价幅度也相对脱敏。
市场最关心的创新药产业链，在《生物安全法案》未被列入 NDAA 之后，一定程度上减缓了海外监管的压力。而美联储重新进入降息周期则有望让下游需求重新焕发活力，更何况国内还有《全链条支持创新药发展实施方案》政策扶持。
而短期来看，新冠导致的高库存和业绩高基数，也接近消化尾声。2024 年以来，医药制造业的收入增速逐步向上。
更重要的是，在医药长坡厚雪的信仰阶段性破灭之后，陷入悲观情绪的投资人大部分都忽略了一点——医药行业并非完全由需求驱动，很大程度上也要看供给。毕竟在当前的技术水平下，只有少部分疾病有治疗方案，医药行业更普遍的矛盾是大量的疾病无药可治。
需求始终存在，当最上游的产品和技术出现重大突破之后，往往能够解锁新的市场空间。比如 2019 年开始的医药主升浪行情，很大程度上就是因为广谱抗癌药 PD-1 横空出世，开创了肿瘤免疫疗法的新时代，并引发了行业整整四年的研发热潮。
而经过几年的沉寂，从 2023 年以来，行业已经有多个创新方向涌现，比如去年被市场热炒甚至火出圈的减肥药、老年痴呆、ADC（抗体药物偶联物）和 NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等等。
虽然现在是星星之火，但未必不能形成燎原之势。只是在自下而上的投资方法式微，市场更关注宏观叙事的背景下，还会有多少人愿意在这个贝塔不再耀眼的行业里 ” 翻石头 ” 呢？
尾声
从高光时刻毫无抵抗的滑入低谷，并逐渐被市场遗弃，医药行业并不是孤例。
2024 年之后没有人可以笃定地说，因为历史上从来没有连续跌过这么长时间，所以未来一定会涨。但是因创新推动的变革，要经历萌芽到泡沫到幻灭，然后再慢慢恢复，再走向成熟，则是刻在人性里的底层规律。
做成长股的投资人大多都对 Gartner 曲线不陌生，也都熟知在一轮价值毁灭之后，能东山再起的永远只是结构性的 ” 少数 “。
在可见的未来，即使行业终会见底，但恢复期的斜率和峰值恐怕都不可再与盛世同日而语。而越来越垂直的细分领域和专业门槛，也在有形无形中抬高了超额认知的成本。
2020 年那样泛滥的流动性几乎不可能再现，即使行业苦尽甘来，曾经疯狂 ” 喝酒吃药 ” 的日子也注定回不去了。
作者：张伟栋
编辑：张婕妤
责任编辑：张婕妤
