股价、业绩、大股东的三重危局，步入中场
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进入 12 月，山子高科（000981.SZ）迎来第二波强力启动，7 天 6 涨停，10 日涨幅超过 93%，突破 3.35 元新高。而在 6 个月以前，由于 ” 造车计划 ” 疑似难产，其股价一度跌穿 0.77 元谷底，拉响面值退市警报，大股东紧急承诺增持救市，半年之间处境剧变。
作为东北仅存的 ” 造车新势力 “，山子高科连续 3 个月披露整车制造与销售数据，以提振信心，维稳股价。然而，本轮拉升的火热情绪却建立在些许 ” 魔幻 ” 的现实之上：公司整车销售数据连月下滑、11 月数据暂停披露、承诺回购最新进展为 0。冰冷的业绩数据再度被市场抛之脑后，在山子高科短暂突破 3 元的 5 个交易日内，累计成交金额超过 300 亿天量，达到公司历史之最。
短短 92 个交易日，让山子高科从退市边缘 ” 狂飙 ” 至高估的悬崖之上，在近日连续回调之中，其多重压力开始显露。
大股东叶骥及其赤骥控股处境亦不容乐观，股权冻结、强执、限高不断，增持回购能否成行亟待观察。
而 3 元上方的巨量套牢盘、超过 200 亿的市值泡沫、前途未卜的造车绩效，也或对其股价上涨持续施压。
” 造车梦 ” 现状：月销数据连降，萎缩 31%
山子高科前身为银亿股份，宁波前首富熊续强 1993 年创立，以收购烂尾楼进入房地产市场，位列全国民企 500 强。随着 2016 年楼市降温，银亿股份 2017 年耗资 130 亿收购美国 ARC 公司、日本艾礼富、比利时邦奇公司，跨入汽车零部件领域。但由于收购的标的公司次年业绩均不及预期，下滑 21.81%，地产业务大幅腰斩 50.74%，最终压垮 ” 银亿系 “，2019 年，银亿股份宣告破产。
2020 年 12 月，上市公司现实控人叶骥以 32 亿元资金介入银亿股份的重整工作，期间数次发生资金违约。随后，吉利、海尔等资本加入，银亿股份在 2022 年 2 月完成重整，公司实控人从熊续强变更为叶骥，同年山子汽车成立。2023 年 1 月，银亿股份更名为山子高科。
因此，山子高科主营业务以 ARC 公司、比利时邦奇公司所持有的汽车零部件业务为核心。今年 6 月 29 日，山子高科以约 6 亿元人民币的价格出售价值 13.14 亿元的银亿房地产 100% 的股权及相关债权，全面剥离地产。
由于零部件业务表现不佳，叶骥入主后致力于向整车制造转型。2023 年，山子高科以 1.07 亿元收购邢台红星汽车厂，拿到整车生产资质。2023 年底，公司被哈尔滨经开区引进落户，在哈飞汽车原址上进行改建。
2023 年 12 月 3 日，山子高科投资设立云枫汽车，公司 100% 控股。基于对哈飞汽车生产基地的设备及基础设施改造后，首批整车在今年 7 月量产下线，公司预计年产销量在 12 万辆以上。
（云枫汽车 KS02 款 SUV）
其次，在邢台红星汽车厂基础上，山子高科打造出首款纯电动城市物流车 BOX1，2023 年量产下线，规划年产能 3 万辆，为美团、货拉拉等客户提供车辆租售、物流信息、充换电运维等服务。值得注意的是，公司接手的红星汽车厂曾经因连年亏损，在 2020 年被多氟多（002407.SZ）抛售。
（红星 BOX1，图源红星汽车公众号）
整车制造与销售由此成为公司新主业，三季报中，公司称报告期内整车销售贡献营收 6.06 亿元，占比 33%。在 2024 半年报中，这一数字为 1.6 亿元，占比 7.45%。
但钛媒体 APP 在整理公司 8~10 月的整车销售数据时发现，” 云枫汽车 ” 与 ” 红星汽车 ” 在 8 月 ” 开门红 ” 后月销量连降，销售量分别为 2165 台、1855 台、1493 台。10 月较 8 月下降近 31%，生产量分别为 1502 台（7 月）、1705 台、2093 台、1200 台。
截止目前，山子高科已停止主动披露 11 月销售数据。
钛媒体 APP 注意到，公司乘用车主要面向共建 ” 一带一路 ” 国家的海外市场，尤其首批即出口俄罗斯。并且计划三年内在海外完成智能化生产基地建设，中远期实现东南亚和其他一带一路所有国家年产销 40 万辆的目标。叶骥在 8 月《致全体股东的一封信》中表示，云枫汽车在手订单达数千台，鉴于目标市场的需求旺盛，今年预计将实现超 2 万台的销量。
钛媒体 APP 根据公开资料测算，加上红星汽车在内，目前公司整车累计销量 5513 台，2 万台目标已经 ” 遥不可及 “，以 6 亿元销售收入计算，公司汽车均价为 14.92 万元。
（图源中汽数研）
中汽数研数据显示，国产品牌 8 月在俄罗斯市场前 5 位占据 4 席，销量均在 1 万台以上，前十位包揽 9 席，除了母品牌，大量主供海外市场的 ” 换壳 ” 车型亦大红大紫，包括 OMODA（奇瑞旗下）、BELGEE（吉利控股合资）、JAECOO（奇瑞旗下），MOSKVICH（江淮汽车）。
即便山子高科有吉利的投资，但现实是云枫汽车在俄的市场饱受来自 ” 吉利系 ” 的挤压，生存空间很有限。
财务承压，承诺回购进度为 0
经营上，山子高科虽然通过关闭海外工厂、优化产品结构和转移生产线等措施使汽车安全气囊气体发生器业务（ARC 公司）实现扭亏为盈，但汽车动力总成板块（比利时邦奇公司）仍然存在亏损。
今年上半年，公司汽车动力总成实现营收 6.25 亿元，同比下降 33.38%；汽车安全气囊气体发生器实现营收 8.21 亿元，同比增长 18.01%；房地产销售实现营收 1.08 亿元，同比下降 82.54%。
持有邦奇公司资产的子公司东方亿圣上半年亏损近 3 亿元，如果扣除新晋整车销售收入，三季度山子高科主营业务也仅实现营收 11 亿元，同比下滑 18%，疲态持续。
（图源：公司 2024 半年报）
从财务状况上看，整车业务带来的改观同样有限，远未达到股东期待的 ” 小米造车 ” 效应。公司经营性现金流净额虽转正为 3.34 亿元，但其中包含了 5.29 亿元政府补助。
前三季度销售费用 8090 万元，上涨 3.17%；管理费用 6.25 亿元，下降 16.33%；研发费用 2.12 亿元，降低 46.6%；财务费用 2.52 亿元，降低了 10.95%。即便如此，总成本依旧超出营业收入总额近 27%，盈利能力较差。
图源 eniu
同期公司资产负债率达到 81.07%，短期借款余额 10.82 亿元，长期借款 9.6 亿元，另有其他应付款 7.48 亿元，截至二季度已逾期和违约债务 15.62 亿元，第三季度货币资金余额 5.24 亿元，上半年企业自由现金流为 -18.6 亿元——对于一家整车制造企业而言，5 个亿的账面现金只够维持山子高科 3 个季度的管理费用开支，显著短缺，有倒悬之危。
自 7 月底山子高科股价跌入 0.7 元的红线之下，公司实控人叶骥火速抛出回购、增持、引进投资人 ” 三管齐下 ” 对策，引发公司股价第一轮行情，回弹至 ” 生死线 ” 上方。但公告显示，大股东回购、实控人增持目前进度过半，均未开始。
天眼查显示，今年以来叶骥已多次被限高，赤骥控股被执行总金额高达 9.18 亿元。
图源天眼查
同时，叶骥持股 19.72% 间接控股的半导体上市公司康强电子（002119.SZ）自 2021 年以来均处于全仓质押状态。
捉襟见肘，上述主体的增持难度可见一斑。
基本面支撑不足，估值历史新低，上涨承压明显
增持回购、造车进度等利好出台后，山子高科股价自 8 月至今最高上涨 318%，本月二次启动上涨 93%，但受新一期业绩亏损影响，公司 PE（ttm）最低跌入 -18.5，创历史新低，近日股价亦回撤明显，跌幅近 28%。
图源 eniu
目前公司股价虽然已脱离退市区域，但上涨仍有三大压力：其一，山子高科在 3 元上方的 5 个交易日累计成交金额高达 301 亿，套牢盘数量大，近日缩量下跌破 2.2 元。
其二，公司此前 ” 面退 ” 危机的根源在于其天量的 99.97 亿股本，这形成于一次破产重整、四次增发、两次股权收购、一次资本公积转增股本后的巨大泡沫，有效增持难度较大。
其三，基本面支撑不足，即使不刨除数亿元政府补助，山子高科主业依旧大幅亏损，造车板块利润在 Q3 并未有强势表现，大股东、上市公司资金紧缺改善不大。
综上所述，这种上涨是否具备长期支撑，需要打一个问号。
