光伏界曝出重磅消息：全球硅料 / 电池片龙头老大、” 四川首富 ” 刘汉元家族掌舵的通威股份，将斥资 50 亿元，收购电池片上半年出货量全球第五的润阳股份。老大并购老五，一时间震动圈内外。
先来说说这笔交易的基本情况。根据公告，通威股份收购润阳股份分为以下步骤：
第一，先由润阳股份股东江苏悦达集团，向润阳股份进行现金增资 10 亿元；
第二，完成尽调、审计和评估后，通威以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购江苏悦达集团前述增资 10 亿元取得的股份股权；
第三，通威上述交易总金额不超过 50 亿元，合计取得润阳股份不低于 51% 的股权。润阳股份成为通威控股子公司。
上述主要交易方江苏悦达集团为江苏盐城国资。
2017 年 6 月，” 悦达新能源 ” 以 8 亿元估值，向润阳股份增资 2 亿元。一年多以后，主要由盐城国资出资的基金盐城元润，再次向润阳股份投资 2 亿元。如果只算股权投资，盐城方面以 4 亿元投入，合计持有润阳股份比例超过 30%。
这笔交易之所以让行业炸开了锅，一方面是因为通威的收购，标志着光伏行业期待已久的产业链重组终于拉开了序幕；另一方面，润阳曾 2022 年提交招股书，谋求 400 亿市值上市，但是目前通威给出的估值仅为 100 亿元。
不过我们算了一笔账：如果这笔交易最终成功落地，虽然看上去估值打了个 2.5 折，但实际上背后的投资方都不能算亏，联想到当下光伏产业的现状，能有个 ” 皆大欢喜 ” 的结局已经很不错了。而且 50 亿元的大手笔，真堪称中国 ” 光伏史上的最大并购案 “。
谁是润阳股份：出货量全球前五
从企业历史看，润阳股份无疑是光伏界的一匹黑马。
2008 年，博士毕业于中山大学太阳能系统研究所的陶龙忠，加入到晶澳科技工作。2010 年，陶龙忠离开晶澳加入海润光能，担任研发总监。2013 年，创办江苏润阳股份。
2017 年润阳股份获盐城国资悦达新能源支持，成立润阳悦达光伏科技公司，在盐城扩产，主要从事 PERC 太阳能电池片。到 2020 年，润阳股份已经成长为全球出货量第三的电池片龙头公司。
2022 年 11 月，润阳股份向创业板发出上市申请。计划募资 40 亿元，用于扩产 5 万吨高纯多晶硅项目、年产 5GW 异质结电池片项目和补充部分流动资金。
据招股书显示，2020 年 -2022 年，润阳股份的营收分别为 47.98 亿元、106.17 亿元、220.38 亿元，归母净利润为 4.54 亿、4.41 亿、19.91 亿。而且当时连续三年，都是太阳能电池片出货量的全球第三名。
2022 年谋求上市，原本是一个好时机。因为自 2019 年后，光伏行业迎来超景气周期。特别是在 2019 年 9 月，我国提出 “30 · 60” 双碳目标后，光伏产业更是大红大紫。
当时有媒体做过统计：截至 2022 年 12 月 31 日，A 股 110 家光伏上市公司总市值已达到 3.54 万亿元。隆基绿能、通威股份、阳光电源等 10 家巨头市值在 1000 亿以上。” 全球出货量第三 ” 的电池片公司按照 400 亿估值上市，这个价格在当时不算高。
但很明显，公司的上市速度，远远低于行业的 ” 变脸 ” 速度。有媒体披露，2023 年，新增装机达 216GW，这一数据接近 2019-2022 年 4 年新增装机总和。而电池片环节不完全统计，新建总产能达 801.9GW。
内卷之下，光伏巨头们的利润和市值也连连下挫。业绩报告显示，隆基绿能、TCL 中环、通威股份、晶澳科技、爱旭科技等 30 家公司一季度都出现亏损状态。整个光伏产业链仅有阳光电源、隆基绿能两家企业市值徘徊在千亿左右。
眼看着光伏企业在资本市场从 ” 小甜甜 ” 变成了 ” 牛夫人 “。润阳股份想以 400 亿的估值寻求上市，自然是难于登天了。
那 100 亿的估值是否合理？放一个 ” 参照物 “：全球电池片出货量第二的爱旭股份，目前市值只剩下 160 亿。所以能够以 100 亿的估值被并购，对于润阳股份而言，不是一个艰难的选择。
而且润阳股份面临的处境可能远比爱旭股份艰难得多。
先说技术。润阳股份主要产品为 PERC 电池，这一技术路线在当下并不占优。
PERC 电池成为行业主流已经有 10 年时间，但是 PERC 电池的理论转换效率极限是 24.5%，2020 年时产业界的平均水平已经能够维持在 22.8%，可见未来提效空间不大。所以采用新的技术路线，向 N 型电池转型就势在必行。
但据此前媒体报道，润阳股份在 N 型技术 Topcon 和异质结两个技术路线上，进展却十分缓慢。在招股说明书中提到，14GW 的 TOPCon 电池生产线得等到 2023 年上半年才建成，产能爬坡又得等到下半年去了。
转型缓慢可能是导致润阳股份在 2023 年市占率下降的主要原因之一，2022 年润阳还是全球第三，到 2023 年电池片出货量就掉到了全球第五。
而至于为什么转型缓慢，则又与润阳股份的负债情况密切相关。
招股书显示，在报告期三年内，润阳股份负债率分别为 75.48%、81.39% 和 79.17%。截至去年一季度，总负债金额已经超过了 207 亿，公司经营活动产生的现金流量净额为 -11 亿。
当年申请 IPO 的时，共计募资 40 亿。其中 15 亿用于补充流动资金，5 亿用于投资 N 型异质结电池片项目。可见润阳股份极度缺钱，不仅限制了转型升级，甚至连持续经营都岌岌可危。
而现在上市无望，最好的出路无疑是卖给金主。更何况据估算，这笔交易对润阳的股东而言，账面上还都挺好看，甚至称得上皆大欢喜了。
一场 ” 皆大欢喜 ” 的并购
从 ” 拟发行市值 400 亿元 ” 的准上市公司，到 ” 最多 100 亿元估值 ” 的被并购标的，一年多时间预期估值打了个 2.5 折，还用 ” 皆大欢喜 ” 陈述这个结果，逻辑上多少有些说不通，不过你先别着急，原因其实很简单。
根据招股书，从 2017 年开始，润阳股份共进行过数次增资，估值从 2017 年的 8 亿元，一路上涨至 2020 年 Pre-IPO 轮融资时的约 51 亿元。4 年时间翻倍，以现在新能源的行情，也不能算差。
当然，上文的估值指各轮次增资机构的参与成本，并非润阳股份估值的高点，比如 2022 年，润阳股份还曾获评 ” 江苏独角兽企业 “，系苏北首家、盐城唯一的独角兽。
由此可见，润阳股份对盐城的意义非同小可。一方面，盐城国资投入了不少真金白银，另一方面，作为盐城唯一的独角兽，润阳股份也吸引了不少市场化资本的参与。
2017 年 6 月，江苏盐城国资 ” 悦达新能源 ” 以 8 亿元估值，向润阳股份增资 2 亿元，总投资 15 亿元的 2GW 高效电池项目由此落户盐城。一年多以后，主要由盐城国资出资的基金盐城元润，再次向润阳股份投资 2 亿元。
如果只算股权投资，盐城方面以 4 亿元投入，合计持有股份比例超过 30%。即使按通威股份给的 100 亿元估值，这部分股权的账面价值也超过 30 亿元，7 年时间，盐城获得了超过 7 倍的账面回报，IRR 超过 33.33%，对盐城来说，怎么能不算皆大欢喜呢？
再说市场化资金。根据招股书，2020 年 1 月的报告初期，除了盐城系国资，创始团队和员工持股计划外，润阳股份并未有其他股东。
2020 年 8 月，润阳实控人陶龙忠作价 6001 万元，将自己持有的 1.79% 润阳股份转让给建湖宏创，此时润阳的估值为 33.5 亿元。值得注意的是，建湖宏创与盐城元润，都是由江苏悦达金泰基金管理有限公司担任 GP 的私募基金，系一致行动人，发行前合计持有公司 12.81% 股份。
而到了一个月后，同样是润阳股份的创始团队转让股份，当对象变成深创投、华睿投资等市场化基金时，估值已经提升至 40 亿。显然，润阳股份对大本营盐城还是有感情的。
2020 年 9 月股权转让合计 7%，共 2.8 亿元。对应估值 40 亿元，其中：
陶龙忠转让 2.42% 股权，受让方为深创投、江西红土、南昌红土、深创投新材料基金，共计 9680.96 万元。
范磊转让 2.50% 股权，受让方为深创投、开弦博钰、苏商联合、远致富海、中电投融和、粤财新兴、融创岭岳，共计 10000.94 万元。
邢秋贵转让 2.08% 股权，受让方为华睿嘉银、华睿盛银、华睿文华、华睿布谷鸟、宗佩民、融创岭岳，共计 8313.749 万元。
同样是这个月，除了转让老股，润阳股份还进行了 IPO 前的最后一轮融资，深创投等 15 名股东共计以约合 51 亿元的估值，向润阳股份投资 3.2 亿元。
如果通威与润阳以 100 亿元估值完成交易，那么至少在 2020 年后进入润阳股份的投资机构们，都还能有至少 1 倍甚至以上的账面收益，这也称得上皆大欢喜了。只是当我看到招股书那 8 页多被宣布终止的、未含有效回复条款的对赌和优先权条款，也唯有感叹大家确实都不容易。
11 年前的成功能否复制？
润阳股份的账算清楚了，我们再来算算通威的账。
通威在公告中给出收购理由：
其一，产能价值。润阳股份在产业链上游形成工业硅产能 5.5 万吨、多晶硅产能 13 万吨、拉晶产能 7GW、切片产能 10GW；产业链中游形成高效太阳能电池片产能 57GW；产业链下游形成组件产能 13GW，并适当布局部分光伏电站业务。
其二，市场价值：经过多年发展，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场也建设了富有竞争力的产能布局，能够满足海外市场溯源要求。
简言之，一是为了产能，二是为了出海。
” 里子 ” 有了，当然还有 ” 面子 “。通威公告说，并购也是 ” 为贯彻落实有关部门关于引导光伏产业有序健康发展的相关意见，促进行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争，提高光伏行业的整体效率。”
那么如何评价上述收购理由？
我们可以参照一下去年通威那笔高达 160 亿元的定增案。去年 4 月，通威披露定增预案，打算花 200 亿（其中 160 亿元由市场定增募集），来投资建设乐山和云南两地共计 40 万吨的高纯晶硅项目。按此计算，平均每 10 万吨产能要投入约 50 亿元。
这笔定增在当时饱受质疑，” 行业如此内卷，为何还要盲目扩产？”。而且当时通威股价也一路跌破 33 元，市值已经从高点 3000 亿蒸发过半。这时候还继续募资，市场的反应可想而知。以至于去年 9 月，通威股份不得不悬崖勒马，发布公告称决定终止定增募资事项。
所以对比 50 亿元控股润阳股份，堪称花小钱办大事。以四分之一的金额，拿下了润阳成建制产能和海外客户资源和渠道，不仅投入小，而且节省了投资周期。
这笔并购让我想起了 11 年前的那笔交易。
2013 年，通威股份通过 218 轮竞拍，花了 8.7 亿，买下了已经停工停产的合肥赛维。这笔交易不仅改变了通威的历史，也改变了全球光伏产业格局。收购完成后，6 年时间，通威太阳能（合肥赛维）一跃成为全球最大的太阳能电池片公司。
那么这次 50 亿元的 ” 史上最大并购案 ” 能不能复制此前的成功？我们不妨拭目以待。
另外，当时通威跨界并购所处的时代背景，正是中国光伏史上最大的一次产能出清，这与当下所处的环境倒有几分相似。这也意味着行业期待已久的并购重组终于拉开序幕，未来 ” 打折卖身 ” 的交易肯定不会只有润阳股份一例。
