经济观察报 记者 张英 周悦 在经历了不到 10 年的高光时期后，中国创新药行业已进入大浪淘沙的时刻。
在 IPO 收紧、一级市场投资趋于保守的背景下，不少陷入资金困局的企业不得不将在研药物的权益售出，换取现金流。
据经济观察报统计，截至 8 月 10 日，2024 年中国创新药行业授出权益（license-out）的项目有 59 个，较去年同比增长 47.5%，这些交易项目中有 4 成处于临床前或临床早期。在越到临床后期越贵的规律下，大量早期项目被交易，一定程度反映了企业已经越来越窘迫。
6 月中旬，以一款临床前药物打破全球交易纪录的北京创新药企明济生物，本计划将项目推至临床 1 期再卖出，但迫于资金压力，不得不提前进行交易。
包括 license-out 在内的商务拓展（BD 交易）本是生物医药行业正常的合作模式，它可以发挥不同公司各自的优势，例如善于研发创新的企业将产品权益卖给善于销售的大型跨国药企，这在全球都很普遍。
中国当前的 BD 浪潮带着不一样的意味。它变成了一种困窘下的融资方式，而非帮助实现创新药企自身利益的最大化。
除了授出产品权益外，也有创新药企选择直接 ” 卖身 “。自 2023 年底以来，已有 4 家中国创新药公司被跨国药企并购。
这让市场出现了一种担忧：好药苗子被买走了，中国创新药行业还能做大做强吗？
中国医药创新促进会会长宋瑞霖认为，这样的担忧不无道理，但从另一角度看，也证明了中国创新能力在不断提升，得到了国际的认可。
他表示，当前中国创新药行业已经到了不得不改革的关口，需要建立一个包容创新、支撑创新的制度环境。尤其是在创新药的支付制度上，不应再完全延续以仿制药为基础建立起来的医保体系。
困境中的交易
6 月中旬，明济生物将一款临床前药物分子的权益授给跨国药企艾伯维，其将有希望获得超 17.1 亿美元的潜在总交易额，其中首付款和近期里程碑付款 1.5 亿美元。
创始人靳照宇形容签下合同时的心情是 ” 柳暗花明，绝处逢生 “。此前数月，公司因账面现金流紧张深陷困境。为了控制支出，靳照宇从 2023 年开始已不从公司领工资、不走财务报销。公司团建、年会等活动也暂停了。
与行业内大多数企业一样，靳照宇也找了许多家投资机构融资，大部分机构提出的投资条件是，维持上一轮或大幅低于上一轮的估值。
明济生物的 A 轮融资是在 2018 年完成的，由礼来亚洲基金独家投资了 1 亿元人民币。2021 年的 B 轮融资由中金资本旗下中金启德基金领投，礼来亚洲基金、国药资本、德屹资本及和玉资本等机构跟投，融资额为 3 亿元人民币。
2018 年到 2021 年，正是中国创新药企高歌猛进的时期。中国创新药申报与获批速度前所未有，海内外资本大量涌入创新药市场，港股 18A 与科创板第五套标准为未盈利、需要烧钱的生物医药企业铺平了路，共有 75 家企业在这 4 年间成功上市，融资总金额达到 257.5 亿美元。
然而在 2022 年后，资本市场逐步趋冷。2022 年、2023 年，在港股 18A 上市的企业募资额相比 2021 年跌去了 90%，且多家企业上市后破发。二级市场的降温联动一级市场冷了下来。
在 B 轮融资后，明济生物将一条消化道肿瘤管线推进到临床三期阶段，研发进度处于国内同靶点前三，1/2 期数据显示这款药物具有成为 Best-in-class 的可能。另外，明济生物还有一款进入临床 1 期的双抗产品、两款临床前 First-in-class（首创新药）的 ADC（抗体偶联药物）产品。有了这些成果，靳照宇认为，公司估值还与 2021 年持平是不合理的。
在投资机构看来，明济生物核心在研药物针对的胃癌属于国内大瘤种，海外患病人群规模并不大，在国内市场医保谈判、集采背景下，想象空间有限。并且，其针对的靶点 Claudin18.2 属于明星靶点，竞争激烈，投资机构担心该靶点未来会出现与 PD-1 类似的 ” 内卷 “，国内很多机构曾在 PD-1″ 内卷 ” 中吃过亏。
靳照宇试图说服投资机构：Claudin18.2 与 PD-1 不同，Claudin18.2 的成药性更难，不同技术平台做出的产品在药效和安全性上有本质区别，而其在研产品的 1/2 期数据足够惊艳；尽管领跑者日本药企安斯泰来的产品即将上市，但由于成本高昂（该管线是花 12.8 亿欧元收购而来），国内大部分患者可能难以承受它定出的药价，而明济生物未来的定价可以做到让绝大多数患者用得起。
这些价值点曾在 2021 年广受投资机构青睐，但到了 2023 年，已经没有机构再为他的这些判断买单，他尝试寻求银行贷款的支持。他发现，对生物医药初创企业，大部分银行拒绝贷款，即便部分银行（如兴业银行和宁波银行）对科技型生物医药企业设有专项贷款，金额基本在千万元级别。
在所有融资渠道不畅通的情况下，BD 是靳照宇能想到的最好的救急渠道。
靳照宇背水一战，进入跨国企业正在火热布局的自身免疫性疾病赛道，期望通过 license-out 的方式获得现金流。他是幸运的，在即将花完账面现金之前，其自免药物分子成功被看中。
靳照宇原打算把这款药物分子推到临床 1 期后再卖出，因为在 BD 交易中，临床数据十分值钱，但由于现金流过于紧张，只能尽快卖出。他认为，如果能推到临床 1 期，交易金额会翻数倍。
不过，与很多成功 BD 的同行相比，靳照宇认为，明济生物是幸运的，卖出的是一款只花了不到一年时间、投入不超 2000 万元的临床前药物分子，公司长期投入的核心管线没有被卖出。
这并不容易复制，需要天时地利人和，” 实力我们是有的，但也有运气的成分，正好我们的技术平台那个点成熟了，可以针对初代产品的缺陷进行改进。有些同行其实也很好，但可能没踩到点，没有投资人雪中送炭，在机会到来前因为现金流枯竭提前倒闭了 “。
在这款临床前药物分子的交易对象上，靳照宇没有考虑过国内大型药企。他认为，如果用这款在研药物在国内资本市场融资，融到钱的可能性很低。一方面国内企业资金实力相对有限，难以给出理想的价格。另一方面，在对炎症性疾病及相关创新产品的理解上，跨国企业有更多积累和优势。
在他看来，当前创新药行业的 BD 交易与改革开放初期的 ” 来料加工 ” 相似，大头利润还是在跨国企业手中。
在他规划的公司发展蓝图里，明济生物未来是一家能够踏踏实实推出好药上市销售的公司，能够获得长期持续的高质量回报。
BD 俱乐部
类似于明济生物这样的交易还有很多。
医药魔方数据显示，自 2023 年下半年开始，中国创新药企业卖出药物权益的首付款总额已经超过了 IPO 募资总额，成为中国创新药企主要的资金渠道。今年以来，这一趋势持续，交易项目数量及交易金额大幅增加。
2024 年 1 — 8 月，license-out 项目已披露的首付款金额接近 15 亿美元，同比增长 35%，潜在总金额为 228 亿美元，同比增长 88%。
据经济观察报梳理，2023 年至今出售管线的卖家中初创公司有 28 家，占比超过 4 成，其中处于 A 轮及 B 轮的公司近 20 家。这些初创公司绝大部分成立于 2020 年，其上一轮融资基本集中在 2022 年左右，但是融资金额较低，甚至低于 license-out 项目所得首付款。当风口消失、寒冬降临，它们的危机感也在加剧，因此选择将自己的早期项目权益卖掉。
港股 18A/C 企业也有 10 家选择出售管线，其中康诺亚（2162.HK）、瑞科生物（2179.HK）等 5 家企业 2023 年底的账面现金低于 10 亿元。如果这些公司的研发投入保持 2023 年的水平不变，绝大部分企业难以撑过两年。
在 BD 热潮下，很多人变得特别忙碌，戴有文就是其中之一。找他的创新药企越来越多，绝大多数是委托他寻找 license-out 的机会。
戴有文是美柏必缔的创始人，2023 年底，在中国创新药行业 BD 交易火热的时节，他将跨境 BD 交易投行业务从原公司剥离出来独立运营。创立 8 个月以来，他的团队已接手了 10 多家公司 20 多个项目。
在依托机构成立的 BD 俱乐部里，有超 3500 人在此活跃。俱乐部成员有多家跨国企业的 BD 负责人，不过更多的是中国创新药企的 BD、董秘、CEO 等。除了日常交流外，俱乐部还开设了 BD 研修班、企业参访沙龙、BD 社交酒会等。
戴有文自 2017 年起就进入创新药行业，起初其公司主要帮助生物医药园区引进海归人才。他记得，那时许多海归都会畅谈要做一家怎样伟大的企业，要组建一只几百人的销售团队，但现在他很少听到这样的声音了。在他的 BD 俱乐部里，大家不会谈使命愿景，往往是直奔主题——管线想卖多少钱、能不能合作，商业结果导向非常明确。
在这些交谈中，他发现，相比于交易总额，大部分企业更在意的是首付款，因为急需用钱。
在这个浪潮里，有许多创新药老板还没来得及搞懂什么是 BD。他们常常告诉戴有文 ” 卖向全球 “，似乎去任何一个国家都可以，实际上每款产品因其特性不同决定了它的买方可能只能是特定区域、特定公司。
也有企业提出意向买方，例如对标某跨国药企一款药物的企业指定戴有文联系对方。但在戴有文看来，这种思路不一定是最优选，” 这家跨国药企一般不会认为这个产品有绝对的临床差异化优势，或许还会想为什么要让竞品来替代我，而且了解竞品信息也有利于其优化策略保护市场份额、阻碍竞品上市 “。
一般接触 10 家创新药企，戴有文只会挑出 1 家进行合作。一方面，他知道真正能够被跨国企业认可的项目是少数；另一方面，很多企业对成交价抱着很高的期望，这些企业打头的第一句话往往是 ” 某某企业卖了 XX 钱，我的产品也要卖那么多 “。
卖完药卖自己
部分企业在等待 BD 的过程中，走向了并购。戴有文说：” 一家公司董事长去年跟我说想做 BD，问我能不能免费先做，成功后付费，我说不太行。前两天他跟我讲，公司开了董事会，投资人希望把整个公司卖掉，问我能不能接受并购需求。”
有人将 2024 年视为中国创新药行业的并购元年。
2023 年底，亘喜生物以 12 亿美元卖身阿斯利康，成为首家被跨国药企并购的中国生物科技企业后。2024 年以来信瑞诺医药、葆元医药、普方生物 3 家中国创新药企被并购。其中，信瑞诺医药卖出了 35 亿美元的最高价。
对于有并购需求的创新药公司，投资机构东方高圣创始人陈明键接触了很多。他认为，火热的 BD 交易只是权宜之计，最终很多企业都会走向并购。” 活下来有很多方式，卖管线无非是把家里东西拿出去当了，过两天吃完了家里还有几样东西可以值得当呢？不是根本出路 “。
7 月，他在苏州与多家港股 18A 公司创始人进行了交流，他发现许多人的心态发生了明显变化。他还记得，几年前一家公司 CEO 告诉他，未来要将公司做成世界 500 强。这位 CEO 原是美国食品药品监督管理局的官员，回国后在多家大型生物医药公司做过高管，此后自主创业，做出了全球第一款皮下注射 Pd-L1。
这家公司的市值一度达到 300 亿港元，现在已跌至 10 亿港元。如今这位 CEO 告诉陈明键，虽然不能 ” 躺平 ” 但要 ” 蹲下来 “，放弃许多管线，改做一些有潜力的前期研究。
陈明键称，现在的企业很少会排斥他提出的并购意向。同时，在他将多条并购交流视频放上网后，有 A 股上市公司董事长主动给他打电话表达并购的意愿。
” 虽然目前还没有重磅的本土企业并购创新药企交易出现，但未来一定会出现，因为对于华润医药、上海医药等巨头而言，创新转型是他们的战略方向。” 陈明键判断，今年下半年创新药行业会有多个并购交易出现，很多已经在酝酿中，只是因为尚在水面下，大家不了解。
还会持续
” 现在 BD 交易相对集中的原因是，它成为了一种融资方式。” 宋瑞霖对经济观察报表示，很多公司砍掉管线，把某些管线的市场开发权、商业化利益交易出去，其实是在不得已情况下的一种融资手段，当然不属于将自身利益最大化的常规 BD 模式。
一位医药资深分析师在接受经济观察报采访时分析：一方面，IPO 通道并未放宽，现在即使是基本面不错的公司在申请 A 股科创板上市时也会被审多次；另一方面，在美元加息潮下，当无风险收益率达到四五个点时，很少人会愿意投资股权。他认为，在这样的环境下，BD 是一件创新药企不得不做的事，因为这几乎是唯一的来钱方案。
近一年来，专注于医药行业的高特佳投资集团副总经理王海蛟，也在帮助所投企业寻找优秀的 BD 人才和相关 BD 机会。从他的视角看，A 股收紧未盈利生物医药企业 IPO 通道，企业无法通过上市获得融资，也联动了一级市场投资人在缺乏退出通道的情况下不敢再投。” 任何资金都是有退出期限的，即使有意愿做耐心资本，也需要遵守基金设立时约定的投资周期 “。
他强调，要解决当前的难题，首先应该保持 IPO 通道的畅通。” 只要能 IPO，就算破发，投资人也是认可的，因为破发只能说明标的不够好，下次可以再选优质的 “。
上述医药分析师认为，当前这种被产业方买走权益或者并购的方式不见得是一件坏事，一定程度上也是一个行业出清的机会。” 产业资本是更加懂行的 “。
创新药企与跨国企业合作是中国创新药的一次出海机会，被跨国企业买走权益的创新药也有机走向全球市场。这意味着同一款创新药在本土资本和外资手中，产生的价值可能差别巨大。
宋瑞霖说，部分项目能够被跨国企业买下却无法得到国内资本青睐，与本土市场塑造的资本偏好有关。
他表示，资本市场需要的不仅是产品本身的创新价值，还需要其未来的盈利能力，资本关心什么样的产品能够有回报。” 你看中国企业中真正能够挣大钱的，难道都是创新企业吗？什么样的市场决定了什么样的企业能生存 “。
宋瑞霖认为，当前中国创新药相关的产业制度已经到了必须改革的节点。
他说，应该让真正有临床价值的产品更好地应用到患者身上，同时又能让他们得到合理的回报，如果创新得不到回报，就没有人做创新。当下急需建立一个完善的市场环境，能够承载创新药品，展现它们的价值。” 中国的医保体系是以仿制药为基础建立起来的，当前应该针对仿制药和创新药建立不同的医保报销体系。中国创新药现在面临的支付困境，是因为中国缺少商业保险，所以我们整个保险制度要进行大的改革，上海已经明确提出壮大商业保险。因为单靠基本医保是支撑不起创新药的。” 他建议，医保应该量力而行，在支持创新上给商业保险留下通道。在这个通道中，创新药不再以现在的固定比例支付。
宋瑞霖认为，用动态的报销比例来取代现在固定的报销比例，给患者、慈善组织、企业让利，给商业保险留出更多的空间，才能够真正建立一个成熟的创新药市场。
7 月发布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，深化医药卫生体制改革，包括促进医疗、医保、医药协同发展和治理，健全支持创新药和医疗器械发展机制。宋瑞霖说，落实三中全会决议精神的第一步应该是：所有部门都拿一把尺子衡量医保、医药、医疗这三者的联动还能做哪些工作，对创新是不是采取了更加友好和包容的政策。
对于当前中国创新药企卖出药物权益、甚至直接 ” 卖身 ” 的热潮，多位业内人士认为，未来一两年还会持续。
